Table of Contents
Hy sinh lợi nhuận ngắn hạn để cải thiện chất lượng dịch vụ lõi
Ecostock xin gửi đến bạn cập nhật báo báo cáo Cập nhật cổ phiếu VTP – Gần đây, chúng tôi đã tham dự cuộc họp với chuyên viên phân tích do VTP tổ chức, với chủ đề chính là cập nhật KQKD Q4/2022 và triển vọng 2023. Mặc dù doanh thu tăng trưởng khả quan, nhưng KQKD Q4/2022 ghi nhận ở mức thấp về mặt lợi nhuận, với LNTT hợp nhất giảm xuống 1 tỷ đồng do chi phí cao hơn và giá bán trung bình thấp hơn do áp lực cạnh tranh cao. Nhờ chiến lược mới của Ban lãnh đạo mới, cả thời gian giao hàng và chất lượng phục vụ của nhân viên giao hàng đều được cải thiện đáng kể với thời gian giao hàng được cải thiện từ 62 giờ xuống còn 42 giờ vào thời điểm hiện tại. Chúng tôi kỳ vọng sự cải thiện dịch vụ hiện tại sẽ giúp công ty giành lại một phần thị phần, ngay cả khi lợi nhuận thấp hơn do giảm giá, chi phí nhân công cao hơn và vốn đầu tư tài sản cố định sẽ tiếp tục duy trì ở mức cao.
Theo đó, chúng tôi ước tính tăng trưởng doanh thu cốt lõi năm 2023 là 14% svck, trong khi tăng trưởng LNTT ước tính chỉ tăng 11% svck (thấp hơn kế hoạch tại ĐHCĐ). Mặc dù khó xác định chính xác sự cạnh tranh ngành sẽ tiếp diễn như thế nào, nhưng chúng tôi cho rằng KQKD Q4/2022 đã là mức đáy. Do đó, chúng tôi đưa ra mức giá mục tiêu vào cuối năm 2023 là 35.000 đồng/cổ phiếu (tiềm năng tăng giá là 17,4%) dựa trên P/E mục tiêu 14x và khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu.
KQKD Q4/2022 thấp bất ngờ do chi phí thưởng và chi phí hoạt động cao hơn
Trong Q4/2022, VTP duy trì tốc độ tăng trưởng doanh thu mảng kinh doanh cốt lõi (chuyển phát nhanh) là 3% svck và 14% so với quý trước, đạt 2,3 nghìn tỷ đồng. Mức này tương đương với mức cao được thiết lập trong Q1- Q2/2022, trước khi suy giảm trong Q3. Công ty cho rằng điều này là do việc mở lại biên giới Trung Quốc, mang lại nguồn cung hàng hóa cho các thương nhân và phục hồi từ mức thấp trong quý 3. Một yếu tố khác là chất lượng dịch vụ được cải thiện giúp giành thêm thị phần, thu hẹp đà sụt giảm thị phần trong các quý trước.
Mặc dù doanh thu khả quan, nhưng KQKD Q4/2022 lại có kết quả thấp về mặt lợi nhuận, với LNTT hợp nhất giảm xuống 1 tỷ đồng. Đây là điều rất bất ngờ với chúng tôi bởi lợi nhuận trước thuế trong quý 2 và quý 3 lần lượt là 121 tỷ đồng và 70 tỷ đồng. Theo ban lãnh đạo, các yếu tố chính dẫn đến kết quả này là do:
• Chi phí lương và thưởng cho lao động tăng lên: VTP đã tăng lương thêm 15% để duy trì tính cạnh tranh.
• Tăng số chuyến xe tải mỗi ngày để giảm thời gian giao hàng, dẫn đến hiệu quả thấp hơn.
• Cạnh tranh gay gắt về giá: Sau một vài năm, giá trung bình mỗi đơn hàng giảm từ 43 nghìn đồng xuống chỉ còn 25 nghìn đồng.
• Chi phí nhiên liệu vẫn ở mức cao.
• Nhu cầu thấp hơn ở các thành phố trọng điểm như Bình Dương (do tỷ lệ thất nghiệp cao hơn), dẫn đến hiệu quả thấp hơn.
Theo đó, chúng tôi cho rằng lý do chính là do tình trạng cung vượt cầu trong ngành và nhu cầu giảm do suy thoái kinh tế toàn cầu. Việc mất cân bằng cung-cầu này sẽ cần một số cơ chế tái cân bằng, thường xuất phát từ nguồn cung thấp hơn do những công ty nhỏ có áp lực chi phí đang phải chịu lỗ với mức giá chiết khấu cao này hoặc do nhu cầu tăng lên trong dài hạn khi tình hình kinh tế toàn cầu biến chuyển. Chúng tôi không chắc khi nào điều này có thể xảy ra, nhưng chúng tôi cho rằng điều này sẽ không xảy ra ngay tức thì. Như vậy, mặc dù nền tảng dài hạn của ngành chắc chắn là câu chuyện tăng trưởng, nhưng ngay cả những công ty lớn như VTP cũng bắt đầu trải qua
giai đoạn khó khăn dài trong thời gian tới.
Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp chỉ đạt 4,2%, thấp hơn mức 5,4% trong Q3/2022 và mức trung bình 7,7% trong cả năm 2021. Nhìn chung, doanh thu vận chuyển cốt lõi của VTP năm 2022 đạt 9 nghìn tỷ đồng (+25% svck) và LNTT đạt 323 tỷ đồng (-13% svck). EPS năm 2022 là 1.976 đồng (-19,7% svck), P/E TTM là 15x theo mức giá thị trường hiện tại.
Giành lại thị phần từ mức giá thấp hơn và chất lượng được cải thiện
Theo ước tính của chúng tôi, thị phần Q4/2022 của công ty là khoảng 16% (thị phần Q1/2022 là khoảng 14%, trung bình năm 2022 là 15%). Nhờ chiến lược mới của Ban lãnh đạo mới (Công ty có Giám đốc điều hành mới từ năm 2022 cùng với một số thay đổi vị trí chủ chốt khác), cả thời gian giao hàng và chất lượng phục vụ của nhân viên giao hàng đều được cải thiện đáng kể, theo chúng tôi đây từng là lý do chính khiến công ty mất thị phần. Cụ thể, thời gian giao hàng được cải thiện từ 62 giờ xuống chỉ còn 42 giờ như hiện nay. VTP cũng quay trở lại hình thức sử dụng nhân sự nội bộ cho việc vận chuyển chặng cuối trong năm 2022 sau khi chuyển sang thuê ngoài đối với lao động bán thời gian thông qua nền tảng MyGo từ năm 2018 đến năm 2021 (điều này làm giảm chất lượng phục vụ của nhân viên giao hàng tổng thể dưới mức trung bình).
Tuy nhiên, theo quan điểm của chúng tôi, điều này lại là tích cực, mặc dù làm tăng chi phí và giảm lợi nhuận của công ty trong ngắn hạn. Tuy nhiên, tại thời điểm hiện tại, công ty hầu như không có nợ dài hạn và có nhiều tiền mặt do đầu tư vốn thấp trong vài năm qua, nên công ty có đủ nguồn lực để thực hiện chiến lược này, điều này có thể sẽ mang lại hiệu quả trong dài hạn khi thị phần đủ cao để trang trải cho chi phí tăng cao. Rủi ro của chiến lược mở rộng thị phần thông qua hy sinh tỷ suất lợi nhuận nằm ở 2 yếu tố: mức độ sẵn sàng hy sinh lợi nhuận ngắn hạn của chủ sở hữu nhà nước (Tập đoàn Viettel) để giảm giá và tiếp tục đầu tư vốn, và thứ hai là phản ứng của các đối thủ cạnh tranh lớn khác.
Kế hoạch kinh doanh năm 2023
Công ty đã công bố tài liệu cho ĐHCĐ sẽ được tổ chức vào tuần tới. Trong đó, công ty đề xuất kế hoạch kinh doanh khá tham vọng cho năm nay:
• Tăng trưởng doanh thu cốt lõi là 30% svck
• Tăng trưởng LNTT là 46% svck
Trong những năm gần đây, công ty thường không đạt được kế hoạch đặt ra tại ĐHCĐ, vốn được đặt ở mức tương đối cao. Điều này có thể lý giải vì động lực cạnh tranh của ngành hiện rất phức tạp, công ty khó có thể dự đoán trước và chúng tôi không cho rằng tình hình về cơ bản đã thay đổi trong năm 2023. Do đó, chúng tôi cho rằng kế hoạch 2023 tiếp tục không phải là chỉ báo tin cậy cho lợi nhuận thực tế của công ty, do năm nay ghi nhận nhu cầu thấp hơn, cũng như chi phí vận hành và đầu tư vốn cao hơn.
Triển vọng và điều chỉnh ước tính
Mức tiêu dùng đang chậm lại và sẽ tiếp tục duy trì trong các quý còn lại trong năm nay, do tỷ lệ thất nghiệp cao hơn và thu nhập khả dụng của người tiêu dùng thấp hơn. Do đó, chúng tôi ước tính tốc độ tăng trưởng của thị trường thương mại điện tử (cả thị trường B2C và C2C) sẽ giảm xuống mức 5% svck trong năm nay (từ mức 20- 30% trong những năm trước), đạt 27 tỷ USD trong năm 2023. Đối với thị trường chuyển phát nhanh sẽ phát triển cùng với tốc độ tăng trưởng của thương mại điện tử, vì hầu như mọi giao dịch thương mại điện tử đều cần sử dụng dịch vụ chuyển phát. Chúng tôi cho rằng cuộc chiến giá cả hiện tại sẽ tiếp tục, nhưng với tốc độ chậm hơn một chút so với các năm trước, do đó chúng tôi giảm giả định giá bán trung bình 5% svck cho toàn ngành (mức giảm giá năm trước là 12-13% mỗi năm trong giai đoạn 2020 – 2022). Với tình hình này, chúng tôi cũng kỳ vọng ngành sẽ hợp nhất nhanh hơn, vì những công ty nhỏ sẽ khó khăn
để kiếm được lợi nhuận.
Đối với VTP, chúng tôi kỳ vọng sự cải thiện về dịch vụ hiện tại sẽ giành lại một phần thị phần, ngay cả khi lợi nhuận thấp hơn do giảm giá, chi phí nhân công cao hơn và chi phí đầu tư cao hơn sẽ tiếp tục duy trì. Do đó, chúng tôi kỳ vọng thị phần sẽ cải thiện lên 17% (từ mức trung bình 15% trong năm 2022), trong khi tỷ suất lợi nhuận gộp giảm xuống mức 6% (từ mức 6,4% trong năm 2022).
Nhìn chung, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng doanh thu cốt lõi năm 2023 là 14% svck (thấp hơn kế hoạch tại ĐHCĐ), trong khi LNTT ước tính chỉ tăng 11% svck (thấp hơn kế hoạch tại ĐHCĐ). Cụ thể, LNTT năm 2023 dự kiến đạt 360 tỷ đồng. Trong năm 2024, chúng tôi cho rằng còn quá xa để đưa ra những ước tính chắc chắn vào thời điểm hiện tại, do sự phục hồi kinh tế và câu chuyện cạnh tranh còn là một ẩn số.
Tuy nhiên, giả định trong kịch bản cơ sở của chúng tôi là năm 2024 có thể ghi nhận mức tăng trưởng mạnh hơn của thị trường thương mại điện tử từ sự phục hồi kinh tế (giả định của chúng tôi là 15% svck), trong khi giá bình quân của chuyển phát nhanh vẫn ở mức thấp như năm 2023. Chúng tôi cũng giả định rằng VTP sẽ tăng thêm thị phần lên 18% vào năm 2024 và tỷ suất lợi nhuận gộp cốt lõi của công ty sẽ tăng lên 6,5% nhờ hiệu quả hoạt động cao hơn. Do đó, chúng tôi kỳ vọng tăng trưởng LNTT năm 2024 có thể quay trở lại mức 18% svck. Tuy nhiên, chúng tôi cũng sẽ theo dõi chặt chẽ các quý sắp tới để xem xét có cần điều chỉnh ước tính hay không.
Luận điểm đầu tư
Theo quan điểm của chúng tôi, mặc dù khó xác định chính xác các động lực cạnh tranh của ngành, nhưng chúng tôi cho rằng Q4/2022 có thể là quý ghi nhận KQKD ở mức thấp nhất khi nhìn sang đến cuối năm sau. Lý do để chúng tôi đưa ra nhận định như vậy là do với tỷ lệ sở hữu nhà nước ở VTP sẽ không cho phép công ty kinh doanh thua lỗ nên khó có thể giảm giá sâu thêm. Một điểm tích cực khác là công ty dường như đang đi đúng hướng để giành lại thị phần bằng cách tập trung vào cải thiện chất lượng dịch vụ và đầu tư cơ sở hạ tầng, mặc dù con đường tăng trưởng lợi nhuận có thể khó khăn hơn một chút vào thời điểm hiện tại.
Ở mức giá hiện tại, VTP đang giao dịch ở mức P/E dự phóng 2023 là 12,5x, thấp hơn nhiều so với mức trung bình 23x của các công ty cùng ngành và P/E lịch sử khoảng 20x, tương đương với P/E chung của thị trường.
Do ước tính năm 2024 tương đối khó xác định chính xác ở thời điểm hiện tại, chúng tôi sử dụng EPS năm 2023 để áp dụng cho các định giá. Chúng tôi áp dụng P/E mục tiêu cao hơn thị trường chung do chúng tôi cho rằng lợi nhuận công ty đã chạm đáy, cũng như tiềm năng tăng trưởng của ngành cao hơn mức tăng trưởng kinh tế trung bình (tăng trưởng theo tốc độ tăng trưởng thương mại điện tử). Do đó, chúng tôi đưa ra mức giá mục tiêu cho cuối năm 2023 là 35.000 đồng/cổ phiếu (tiềm năng tăng giá là 17,4%) dựa trên P/E mục tiêu 14x và khuyến nghị KHẢ QUAN đối với cổ phiếu.
Trong ngắn hạn, chúng tôi nhận thấy KQKD Q1/2023 sẽ ghi nhận sự phục hồi mạnh mẽ từ mức đáy (ước tính LNTT sợ bộ là 95 tỷ đồng), đây sẽ là động lực ngắn hạn hỗ trợ tăng giá cổ phiếu. Rủi ro giảm đối với khuyến nghị của chúng tôi nằm ở sự biến động của cuộc chiến giá cả hiện tại giữa các công ty trong ngành, nếu cuộc chiến leo thang có thể dẫn đến giảm thị phần và ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của
VTP.
